福耀玻璃：H股融入資金的必要性不足 買入評級

【中玻網】福耀玻璃（600660）今天發布公告：公司擬在香港聯交所發行H股，籌集資金實施海外擴張。
　　
　　另有兩重要事項：向福耀玻璃（重慶）增資1800萬美元；更換單獨董事：新增劉小稚（2005.11-2006.09曾任職公司總經理、董事和副董事長）和吳育輝為公司單獨董事。
　　
　　公司海外成長分析詳見我們2012年8月3日發出的公司高層度研究報告《回歸價值創造》。
　　
　　點評：
　　
　　一、籌集資金投向更多傾向實施全部化戰略，修正市場對其成長性的預期，邁向海外成長新階段從目前披露的籌集資金用途看，主要集中在海外布局方面：在俄羅斯、美國或歐洲、美洲等地區建設汽車玻璃及浮法玻璃生產基地、營銷網絡；建立全部化研發及設計平臺；對公司現有業務進行優化和升級改造，推動自動化現代化；補充流動資金，償還銀行貸款，優化資本結構。
　　
　　公司目前海外配套比例市場份額偏低，僅5%左右，我們預估在可預見的時間內公司真實能開拓的海外市場規模大約在100億金額左右。全部化運營和產品結構升級作為公司的下一階段的戰略方向，從匹配的角度而言，可預見未來3-5年公司的資源投放將配臵于全部營運管理的團隊、建設全部物流配送體系、研發團隊和項目，2011年以來公司聘請的董事和單獨董事中具有跨國公司管理和資本運作的有經驗人士比例開始上升也是伏筆。
　　
　　二、參考H股主流零部件公司13倍2013年預期市盈率計算籌集資金上限規模約40-50億元，預計較快于2014年中期至年末H股發行募資完畢。
　　
　　在符合H股上市地監管要求的較低流通比例前提下，公司發行的H股股數占發行后公司股份總數的比例不超過18%，并授予薄記管理人不超過本次發行H股股數15%的超額配售選擇權。如果按照目前公司20.02億的總股本來計算，較多發行4.39億股；如果考慮實施超額配售較高發行的股本數約為5.05億股，分別占目前總股本的比例約21.9%和25.2%。
　　
　　如果簡單參考港股的相關零部件公司如信義玻璃（0868.hk）、敏實集團（0425.hk）的2013年預期市盈率13倍計算，相比目前A股（按照2013年市場一致預期的盈利）8.8倍市盈率，溢價約50%。若按照籌集資金的上限計算，募資總規模預計將達到40-50億元金額。
　　
　　如果不考慮特別的發行時間窗口，從向港交所遞交A1上市申請表格，來標志正式啟動上市程序，考慮材料準備、審批聆訊、路演銷售的各自流程所需時間來看，較快大約需要10-15個月的時間，籌集資金真實到位估計較快要到2014年中期至年末。
　　
　　三、選擇股權融入資金的必要性探討？考慮到股本較高攤薄近25%，我們認為發行股權及在H股發行的必要性和緊迫性不強。
　　
　　公司目前的資本結構已很合理，且潛在融入資金能力較強：以公司2013年6月30日資產負債表來看，公司目前的資產規模138.2億元，資產負債率約51%。不考慮營運性負債，公司有息負債（其中長期借款5.49億元、應付債券3.99億元、短期借款21.23億元）規模約30.7億元，有息負債率約22%，經營性現金流較近3年平均在20億元左右，較近3年凈利潤15億元左右，每年的財務費用僅2.5億元，這還是在福耀重慶和俄羅斯項目同時進行下的負債水平。
　　
　　如果考慮到福耀重慶的和俄羅斯項目投產對資產負債表和現金流量表的影響，我們認為公司潛在的可融入資金能力大約在40億元，公司目前的債務資金較低，平均成本大約在4%-5%。(公司發行的短期融入資金券的發行利率4.27%、2013年6月30日短期借款的加權平均年利率4.39%，長期借款平均加權成本在4.46%；公司5年期中票的發行利率5.67%)，若考慮到海外投入資金的期限匹配，也可以考慮國開行支持民營企業的境外投入資金項目貸款。考慮到公司穩健的投入資金風格，整個投入資金過程應該是循序漸進，且資金缺口仍未大到債權融入資金無法滿足：如果按照俄羅斯項目一期6.6億元/100萬套汽車玻璃的投入資金規模來看，全部上600噸級左右浮法玻璃的生產線投入資金規模在1億歐元左右，如果在俄羅斯二期、美國基地兩條浮法玻璃生產線建設，配合啟動和營運資金我們預估總的投入資金缺口大約6-7億美元左右的投入資金缺口。
　　
　　我們預期公司在可預見的時內仍不可能在海外進行大規模的產能投入資金，充分利用現有的出口模式仍是重要選項。公司是B2B的汽車玻璃供應商，只需服務配套OEM認可，也無需通過港股上市擴大全部影響。