福耀玻璃:毛利率如期提升

【中玻網】事件：公司公布2014年中報,公司上半年共實現營業收入61.81億元,同比增長11.46%;營業利潤12.67億元,同比增長17.98%,其中歸屬于母公司所有者凈利潤10.48億元,同比增長24.36%。綜合毛利率41.99%,較上年同期提升1.76個百分點,一體攤薄每股收益0.52元,基本符合我們的預期。其中第二季度單季度實現收入32.78億元,同比增長11.31%;營業利潤6.89億元,同比增長17.10%,歸屬母公司所有者凈利潤5.76億元,同比增長27.71%,一體攤薄每股收益0.29元,綜合毛利率41.54%,同比增加0.53個百分點。  

    點評：

    汽車玻璃收入增長13%符合預期,國內外市占率繼續提升。  

    2014年上半年公司汽車玻璃實現收入59.72億元,同比增長13.00%。其中國外市場收入20.2億元,同比增長15.84%。國內市場收入39.5億元,同比增長11.56%,高于國內汽車產業9.60%的產量增速。公司國內汽車玻璃市占率超過60%,我們估計國內收入增速繼續好于下游的主要原因在于高價值產品占比上升以及公司主要下游乘用車行業景氣度(上半年產量同比增長12%)仍然較高。  

    盈利能力提升來自毛利率小幅上升與匯兌損益。  

    2014年上半年公司成本費用率79.58%,比去年同期的80.89%降低1.31個百分點,比年度計劃的80.30%降低0.72個百分點。盈利能力提升主要來自:1、公司2014年上半年毛利率41.99%,同比提升1.76個百分點,其中二季度單季度毛利率41.54%,同比提升0.53個百分點。二季度原材料價格穩定,重慶萬盛浮法項目自2012年下半年投產后,報告期內浮法玻璃自配率穩定在約80%,毛利率提升來自與規模提升與產品結構改善。2、財務費用率1.57%,同比下降0.89個百分點,主要由于匯兌損益從上期的3200萬元下降到-950萬元。公司報告期三費率約20.87%,同比上升0.47個百分點。其中管理費7.2億元,費用率11.62%,上升1.28個百分點,主要由于研發投入持續增長(2.3億元,+55%),而員工薪酬2.3億元,增速放緩至13%。沒有延續過去幾年人工成本連續大幅增長的態勢。  

    海外項目有序進行。  

    上半年公司俄羅斯汽車玻璃項目已完成大眾、通用、日產認證,進入轉產切換階段;美國汽車玻璃項目用地、廠房等前臵工作完成,公司并于7月17日與PPG公司簽訂協議,購買其位于美國伊利諾伊州的二條浮法玻璃生產線資產,并計劃對其進行升級改造成二條汽車級優異浮法玻璃生產線。公司目前海外市占率較低,北美、俄羅斯市占率分別約為7%、15%,且配套AM市場較多。公司海外建廠進展加快將增強公司相應速度,拓展公司在大部分國家OEM市場占比。  

    盈利預測與估值:預計海外配套份額持續提升,維持“增持”評級。  

    暫不計算H股發行的攤薄影響,我們維持對公司2014年、2015年和2016年的每股收益分別為1.07元、1.07元和1.24元的判斷,海外業務拓展的費用可能在2015年體現。按2014年7月29日的收盤價9.99元計算,對應動態市盈率為9倍、9倍和8倍,按照2013年6月30日的每股凈資產3.94元計算,較新市凈率為2.39倍。我們預計未來3年的凈利復合增長率為9%。公司所在行業競爭結構清晰,公司在其細分行業競爭力遠超對手,標的在A股市場具有缺少性。基于海外配套份額提升的前景與節奏,以及相應項目的風險回報權衡,結合H股上市的影響,我們將維持公司“增持”的投入資金評級。  

    風險提示。  

    1.國內乘用車銷量大幅下滑2.出口市場風險以及美國、俄羅斯項目進展未能按計劃進行3.主要原材料價格反彈