福耀玻璃季報點評：Q1穩健增長 靜待產能釋放

【中玻網】事件：

　　公司公布2017一季度財務數據，實現營業收入42.0億元（+17.7％），歸母凈利潤6.9億元（+18.8％），合0.28元EPS。公司是汽車玻璃行業大部分國家巨頭，國內市占率超60％、大部分國家市場超20％。隨著公司大部分國家化布局產能釋放和未來產品結構升級，看好公司長周期業績的持續增長，維持“強烈推薦-A”投入資金評級。

　　評論：

　　1、17Q1業績平穩增長，三費率未發生重大變化公司2017年一季度實現營業收入42.0億元，同比增長17.7％；實現歸母凈利潤6.9億元，同比增長18.8％；實現扣非凈利潤6.9億元，同比增長17.9％；合0.28元EPS。內部管理持續優化，毛利率44.2％同比持平，環比提升1個百分點。

　　三項費率中管理費率環比提升0.9個百分點，同比持平，我們認為費率變動屬季節性因素。綜合而言，公司凈利率水平依然同比提升0.2個百分點，實現其精益控制目標。

　　2、匠心三十年專注汽車玻璃，縱向整體化筑高護城河公司是國內汽車玻璃領域龍頭，也是大部分國家非常大汽車玻璃供應商。目前配套客戶包括國內100多家整車廠商和大部分國家產量前二十大汽車廠商，近年來又先后取得了勞斯萊斯、寶馬、奔馳、奧迪、沃爾沃等高等品牌的全部配套業務，先發優勢明顯。公司的競爭優勢主要來源于兩個方面：

　　1）多品種配套供應和對于主機廠的快速響應能力。汽車玻璃運輸成本高昂，公司就近主機廠布局建廠，國內覆蓋上汽、一汽、長安、東風、廣汽、北汽等主要客戶，響應速度快。同時，公司上世紀80年代起步于國內售后市場，是國產替代的較早代表。研發、生產、流程控制適合多品種小批量供應，滿足主機廠多樣化的同步配套需求。

　　2）縱向整體化優化成本，對沖原材料漲價風險。公司純堿成本約占汽車玻璃6.4％、天然氣成本占比18％，公司涉足硅砂→浮法玻璃→汽車玻璃設備→汽車玻璃成型完整產業鏈，浮法玻璃自給率在80％-90％之間。公司浮法玻璃自供有效對沖了16年由于純堿成本漲價帶來的玻璃漲價影響。同時浮法玻璃漲價使得對應毛利率從15年24.5％提高至16年的30.8％，較終實現16年營收增速9.8％的同時成本增速僅為0.65％。

　　3、行業增量之一：大部分國家布局加速，美國工廠扭虧是17年業績增長非常大亮點公司自2011年起進入大部分國家擴張期，前期主要以貿易出口方式布局售后市場，后逐漸向OEM滲透。國外業務占比從2011年的31.9％提升到2016年的34.5％，16年海外營收增速25.4％，成為增長核心引擎。未來核心亮點在于美國工廠、俄羅斯工廠的產能釋放，預計19年產能全部釋放可實現680萬套汽車玻璃配套，貢獻盈利超11億，是公司16年凈利潤的1/3。

　　1）美國工廠：有經驗與聚焦，市場份額快速提升，17年盈利望過億美國OEM市場前期主要被PPG、NSG、ACG等壟斷。公司14年在美正式建廠，相較對手的多元化業務布局，公司專注汽車玻璃，憑借快速響應、高性價比和完善的售后體系，公司在美國市場份額快速提升，成為中國汽車工業走出我國表征。

　　產能釋放情況而言，美國工廠汽車玻璃設計產能550萬套，其中一期300萬套已于16年8月達產釋放，二期250萬套計劃于18年2月達產釋放。美國工廠550萬套產能是現有國內產能的20％，增長空間巨大。

　　業績貢獻情況而言，2016年美國工廠盈利不及預期，其中汽車玻璃工廠虧損4161.1萬美元、浮法玻璃虧損2000萬美元。汽車玻璃方面，由于美國工廠工人培訓進度不及預期，公司未能完成原有達產目標，產生經營虧損4161.1萬美元。為更好匹配生產計劃，美國工廠管理人員已更換為擁有汽車產業豐富配套經驗和美國本土經驗的華人高管，17年產能爬坡迅速。我們預計，根據公司現有產能投放節奏，17年5月即可達到盈虧平衡點，預計全年有望實現產量230萬套。浮法玻璃方面，由于經驗不足，公司未能對伊利諾伊州潮濕天氣做好充足準備，造成浮法玻璃一次性報廢虧損2000萬美元，預計17年浮法玻璃工廠扭虧為盈。

　　2）俄羅斯工廠：企穩回升，邁向廣袤歐洲大陸俄羅斯工廠現有產能100萬套，除配套本土市場外，也向歐洲市場出口。受累于國內經濟景氣度下行，16年俄羅斯汽車銷量僅100萬輛，為歷史冰點，較15年260萬銷量相比下滑160萬輛，預期17年市場將逐步回暖。同時，俄羅斯作為福耀進軍歐洲市場的橋頭堡，已配套大眾歐洲工廠，現階段戰略意義大于實際產值。

　　4、行業增量之二：110億售后集中度待提升，公司龍頭溢價明顯對標美國，國內售后市場汽車玻璃龍頭集中度趨待進一步提升。美國售后市場CR3超過75％，反觀國內市場，公司作為OEM市場龍頭（OEM占比超過60％，同國外CR3集中度相當），2016年在售后市場銷量1522萬平方米，售后市場份額不到20％，面對售后110億市場藍海，公司售后市場空間也有望進一步提升。

　　5、產品端：高附加值產品長期推動收入及毛利率提升高等化和單車用量提升成為行業發展主流趨勢。包邊、SUV天窗、HUD玻璃、鍍膜、Low-E玻璃成為中高等消費者的偏好選擇，目前公司高等產品占產品總量的33％。Low-E玻璃具有優異的隔熱效果和良好的透光性，能夠有效降低油耗，盈利能力很強，目前已有兩款車型前擋玻璃開始使用Low-E玻璃，未來高等產品結構將會完全以low-e玻璃為主，中長期將有效推動公司收入規模及毛利率水平。我們預計到2020年，Low-E玻璃滲透率將達到10％-20％之間。同時，隨著行業趨勢的帶動和單片玻璃價值量的提升，汽車玻璃單車使用量約4.05平方米，未來伴隨汽車消費升級和更大的尺寸空間，單車使用量有望提升至5平方米。

　　6、內部治理：良好優化，成本控制進一步加強得益優異管理，公司毛利率已超過40％，ROE也長期維持較高水平，這兩項指標都遠優于其主要競爭對手旭硝子、板硝子、圣戈班等。但我們認為，未來公司仍有成本控制空間。2016年公司成立福耀精益管理學院，引進豐田精益制造理論FPS，開始精益制造試點培訓。一方面，從硬件著手，通過工業化信息化建設，構建溝通、交流平臺，實現大部分國家化管理。另一方面，軟件切入，實現價值流定位和基層員工建設，減少浪費，控制成本，提升毛利率和員工工作效率，毛利率、ROE有進一步提升空間。

　　7、盈利預測與評級

　　我們預計公司2017-2019年EPS分別為：1.47元、1.68元、1.82元，對應2017年PE、PB分別為：15.7、2.7倍。未來隨著公司未來產品結構的升級及大部分國家化布局中產能的釋放，看好公司長周期業績的持續增長，維持“強烈推薦-A”投入資金評級。

　　風險提示：美國工廠投產進度不及預期，行業增速下滑。