中信建投：價值之信，龍頭之義，玻璃翹楚，業績穩成

【中玻網】中信建投（601066）7月3日發布對信義玻璃的研報，摘要如下：

　　行業供給收縮，需求穩定，競爭格局向好。供給端：排污許可證、煤改氣等環保壓力下，現有產能陸續退出，政策監管控制新增產能。同時浮法玻璃自身產線特性（24小時生產、冷修期）舒緩產能增加。因資金、合規以及燃料環保成本等壁壘較高，停產復產率低。需求端：下游建筑、汽車需求分別占比約75%/15%。建筑玻璃受益面積容量提升（建筑面積、層數）和產品結構升級，需求持續增長；汽車玻璃：大部分國家龐大的替換市場（2018年大部分國家汽車保有量14.1億輛）需求穩定。整體上浮法玻璃價格2019年較2018年有所回落。

　　產業鏈涵蓋玻璃原片和下游深加工，具備成本優勢。公司浮法原片80%對外銷售，20%滿足內部需求，深加工玻璃原片均為內供。公司是全國更早一體使用生產玻璃品質更高的天然氣作為燃料的企業之一，集中采購具備成本優勢。（1）浮法玻璃：亞洲主要生產商，優異差異化產品占比提升。中國及亞洲市場份額分別為9.6%及9.1%。產品種類齊全，良品率和售價均高于行業平均。同時生產優異差異化特種浮法玻璃，如超白、超薄、超厚及特別顏色的浮法玻璃產品，以加強產品組合及毛利率，計劃19年差異化產品將占浮法玻璃的40%。客戶包括日本旭硝子、圣戈班、皮爾金頓、福耀玻璃（600660）等中國乃至世界頂端玻璃廠商。（2）汽車玻璃：大部分國家替換市場中主要的中國出口商。按銷量計公司占大部分國家份額超過25%，出口超過140個國家。毛利率高于其他業務，近年雖受金額匯率和中美貿易戰影響略有下滑，仍穩定在40%以上。高毛利率與下游客戶分散有關，下游75%出口海外替換市場，10%國內替換市場，15%國內原設備制造市場。替換市場客戶主要為經銷商，公司議價能力較強；原設備制造市場客戶為國內汽車制造商。（3）建筑玻璃：國內優異的高等Low-E節能生產商，前兩大建筑玻璃生產商之一，市場份額約20%。在利好政策背景下，公司策略性發展節能及高增值的單中空、雙中空及中空夾層鍍膜玻璃產品，2018年收入同比大增19.2%。

　　產能遍及全國，海外擴張選擇具備原料和地理優勢的國家。公司在京津冀地區、成渝經濟區、長江三角洲、珠江三角洲均有工業園區，擁有浮法產能540萬噸，且多于園區附近配備深加工園。公司在北海、江門、張家港新建的產線也將于2019-2020年陸續投產，驅動收入增長。同時海外選擇在具有成本和地理優勢的馬來西亞和加拿大建廠，馬來西亞合計3200t日產能的三條產線18年末全部投放，覆蓋東盟10余個國家。公司計劃在2020年底前把浮法玻璃日熔量提升50%（相比2017年）；2019年提升汽車玻璃產能5.9%；新增4條Low-E建筑玻璃產線，預計2020年投產。

　　投入資金建議：我們預計公司2019-2020年營業收入為170.26、195.99億港元，同比增長6.3%、15.1%；歸母凈利潤為45.30、54.02億港元，同比增長6.9%、19.2%，對應EPS分別為1.13、1.35港元/股；對應PE分別為7.23X、6.06X，維持“買入”評級。

　　風險提示：原料價格波動、行業競爭加劇、項目進展不達預期。