福耀玻璃(03606)：競品破產重組，鋁飾件市場空間進一步釋放

【中玻網】海外逐步復工恢復，較好低點即將度過。我們認為公司海外衛生事件影響較好壞時期會在二季度體現，國內4、5月乘用車成批出售銷量累計同比增長2%，恢復情況較好，同時海外已逐步復工，其中，歐洲5月復工率50%左右，美國復工率較低。從銷量來看，美國4月銷量同比下滑47%，5月已收窄至下滑30%，我們預計隨著5月中下旬逐步復工，6月降幅將進一步收窄。2019年，公司海外收入占比已達到49.1%，按此結構估算，我們假設2季度國內收入與同期持平，如果海外收入下滑10%/20%/30%，公司2Q整體營收將下滑4.9%/9.8%/14.7%，但由于產能利用率下降、浮法外售占比提高等因素，對毛利率影響非常大，凈利潤下滑或將大于營收下滑幅度。

鋁飾件市場整合，釋放更大市場空間。根據報道，大部分國家鋁飾件龍頭企業Dura于今年5月完成破產重組，鋁飾條市場格局面臨重構。從收入體量來看，Dura大部分國家收入9億美元，其中歐洲占較好大份額，約50%以上，即超過4億美元營收體量，鋁飾件客戶主要包括寶馬、戴姆勒、大眾、福特等。目前歐洲鋁飾件市場中，主要龍頭供應商包括FYSAM、敏實、Dura、威卡威，Dura的退出或為剩下三家頭部企業釋放更多市場空間。公司一季報業績會上表示，FYSAM兩條產線改造已基本結束，整合較為順利進行，鋁飾調單車配套價值約為玻璃的3倍，利潤率理論高于汽車玻璃，有望為公司打開中長期新利潤增長空間。

玻璃智能化布局不斷延伸，單車價值量提升為中長期趨勢。公司汽車玻璃智能化布局不斷加強，6月1日，公司同京東方簽署協議，擬在汽車智能調光玻璃和車窗顯示等領域進行戰略合作。公司在5G汽車天線方面的布局也在不斷推進，去年12月，用于研發測試的蘇州天線開闊場已投入運行。公司高附加值產品占比進一步提高2個百分點至30%(對高附加值產品定義口徑提高)。我們認為，隨著玻璃智能化、集成化程度加強，全景天窗等帶來單車玻璃面積增加，公司單車配套價值量提升為中長期較明確趨勢，有望驅動公司單價和毛利率持續提升。

估值建議

我們考慮到公司2021年FYSAM整合效果或將體現，且對國內及海外業務恢復較有信心，上調公司2021年盈利預測10%至35億元，公司目前A股對應20.8x/15.4x 2020e/2021e P/E，H股對應15.6x/11.6x 20e/21e P/E。我們維持公司A/H股跑贏行業評級，由于盈利預測調整，上調公司A股目標價10%至25.2元，對應18x 2021e P/E，距現價17%上行空間。維持港股23港幣目標價不變，對應14.2x 2021e P/E，距現價22%上行空間。