福耀玻璃調研:明年利潤增速有望加快

【中玻網】事件:
　　
　　我們近期對公司進行了調研,公司4季度經營良好。今年公司凈利潤增速較低,我們認為壓制利潤水平的各項不利因素在2013年會有所緩解,凈利潤增速將會超出收入增長水平。預計公司2012、2013年EPS分別為0.81、0.95元,對應PE分別為10.6、9.0倍。目前公司盈利能力和估值水平都處在低位,有向上提升的趨勢,維持“強烈推薦-A”投入資金評級。
　　
　　評論:
　　
　　1、資產計提、人工成本和所得稅率上升等因素影響2012年凈利潤:1)2012年上半年通遼子公司建筑浮法玻璃售價下跌影響凈利潤3,943萬元,公司于6月底對通遼浮法玻璃生產一線進行放水停產,并計提資產減值準備2,054萬元,通遼子公司累計影響凈利潤近6,000萬元。
　　
　　2)公司近年來人工支出不斷升高,增速明顯超過收入水平。如下圖2、3所示,2008年,公司人工支出占比為6.1%,到2012年Q3季度占比已升至11.5%。
　　
　　公司員工人均薪酬2009-2011年均保持15%-20%的高增長水平,而同期公司人均產出增速在-3%-5%的區間。我們估計公司2012年度人工成本約上升12-15%,可比人工支出上升約1.1-1.4億元。
　　
　　2、多項不利因素清理,預計明年公司凈利潤增長將會超收入水平1)2012年通遼子公司由于虧損及防水停產造成損失約6,000萬元,占利潤總額約3.5%,通遼子公司負面影響明年不復存在。從歷史看來,在建筑玻璃行業景氣度高時,通遼子公司有著優異的盈利能力。若房地產行業景氣度向好,通遼公司業績有著較好的向上彈性。
　　
　　2)近年來持續的人工成本壓力明年有望緩解。公司人均薪酬支出連續多年快速上升,隨著通脹水平的回落,我們預計公司明年的員工人均成本支出增速將回落至10%以下,低于收入增長水平。
　　
　　3)所得稅率自2011年Q4進入穩定水平,2012年所得稅較上年同期多交約6,000萬元,影響凈利潤4個百分點。隨著稅收優惠政策的到期,2013年所得稅率上升的不利因素也將清理。
　　
　　4)浮法玻璃自給率進一步提升改善毛利率。為穩定優異原材料供應和降低成本,公司浮法玻璃自給率不斷提升。重慶萬盛第二條浮法線于2012年4月點火,明年Q1成本同比有下行空間。
　　
　　5)匯兌損失面臨壓力將會減輕。因為福耀海外收入占比高達30%,過去幾年金額升值一直給公司造成非常大的壓力。2011年福耀海外收入高達30億元,2010、2011年匯兌損益分別是3000萬、4000萬元。隨著金額升值進程進入平臺期,福耀近年來面對的匯兌壓力未來有望減少。
　　
　　3、投入資金建議與風險提示。
　　
　　作為國內汽車玻璃龍頭企業,公司國內市場份額逐年上升,收入增長持續超出汽車行業增長水平;海外市場巨大,公司所占份額較低。出口OEM市場增長良好,俄羅斯建廠穩步推進中。綜合來看,公司未來五年收入有非常大可能保持兩位數增長。
　　
　　盈利能力方面,我們認為長期來看不會低于目前水平,并有上升空間。(1)公司作為龍頭地位穩固,國內競爭格局穩定,未來行業發生價格戰可能性較校(2)公司國內布局完善,未來產能擴張在原有基礎上擴建即可,固定支出會降低,作為重資產型公司,公司未來資產利用效率有上升空間。(3)目前處于下游需求放緩和成本上升的不利環境,當前利潤率已處于歷史較低水平。(4)公司回歸汽車玻璃主業后,通過內部挖潛降低成本,產品附加值在不斷提升,有助于盈利能力提升。
　　
　　預計公司2012、2013年EPS分別為0.81、0.95元,10.6、9.0倍。目前公司盈利能力和估值水平都處在低位,有向上提升的趨勢,維持“強烈推薦-A”投入資金評級。
　　
　　風險因素在于乘用車市場景氣度低于預期;原材料價格大幅上升。(招商經濟權益憑證)